2022年1月到4月，股票市场“巨震”，仿佛“股灾”重现。如果我们拉长时间周期，回顾过去代表大盘蓝筹的沪深300指数和代表中盘成长的中证500指数的表现（如下图），会发现什么呢？
（红色线是沪深300指数的走势；蓝色线是中证500指数的走势）
2016年1月1日到2022年7月1日，6年半的时间里，中证500指数的区间收益是-15.48%，最大回撤是47.25%。2015年的杠杆“牛”市中，小市值股票长得非常好，那年的中证500指数也一度涨到11000点，但之后的整整三年都“一蹶不振”，2018年曾一度跌至4100点之下，回撤高达65%；再看看沪深300指数，虽然在此期间获得了近20%的正收益，但波动率和回撤也是非常大的。如果你在2021年年初的时候不幸追高买了300指数所代表的蓝筹白马股，经历今年这一波下跌可能会遭受超过30%的回撤。
通过这两个指数的表现，我们能够看出A股“牛”短“熊”长且波动率极高的特征，这也是A股股民不赚钱、收益像坐“过山车”的重要原因之一。我们曾测算过一个数据，资产的高波动会大大降低长期收益水平。
那么，有没有一种策略能够独立于股票市场，让投资人不用承受大盘的波动呢？本章我们就给大家介绍一个更适合风险承受能力相对较低、追求资产稳健增长的投资者的低波动策略——中性策略。
首先，到底什么是“中性策略”，为何可以不用承担大盘的波动？
通过前面的学习，我们知道指增策略的投资回报分为两部分：一部分是市场平均收益，通常用贝塔(β)表示；一部分是独立于市场的超额收益，通常用阿尔法(α)表示。市场中性策略通过同时构建“多头”与“空头”头寸，来对冲掉代表大盘的贝塔，以获取单纯的超额收益阿尔法，而这部分收益独立于指数本身。
以国内市场中性策略构建为例，如上图所示，通过买入一篮子股票组合构建多头头寸，股票组合的收益即为阿尔法+贝塔，同时股指期货做空指数，空头头寸的收益为-贝塔，整个策略的总收益为（阿尔法+贝塔）-贝塔 =阿尔法。空头端和多头端要保持市值相等，风险敞口相近。
那么，中性策略超额收益的来源是什么呢？主要有两个：个股阿尔法和T0增强。个股阿尔法主要通过管理人的选股模型来实现，T0主要是通过短期交易，获得比股票整体涨幅更多的收益。T0增强就是通过持有股票底仓来获得日内价差收益进而达到增厚收益的效果。比如量化私募管理人持仓的股票在一段时间上涨了15%，而指数同期上涨了10%，而管理人通过T0实现了5%的益，那么中性策略在这段时间最终实现的收益就是5%+5%=10%（实际中要扣除对冲成本）。那么，中性策略是如何做到不畏大盘波动的？
假设市场上涨、下跌和震荡时持仓股票组合均跑赢大盘5%；以上三种不同情下中性策略的收益=股票组合的多头收益+指数的空头收益=指数的多头收益+5%+指数的空头收益=5%
现实中，量化管理人通过量价预测个股分钟级别的走势，确定性较强，盈利通常比较稳定。但缺点是这种策略容量太小，随着管理人规模的增大，T0贡献的收益也越低。因此可以看出中性策略的收益来源主要是股票的“阿尔法”，即通过选股力求超越指数而获取的额外收益。阿尔法收益是量化管理人量化对冲产品表现的决定性因素。
那么，影响中性策略收益的因素是什么呢？
根据上面的阐述，我们可以看出影响中性策略收益的因素之一是管理人的选股能力，这个能力决定了长期的超额收益，而另一方面是空头端的对冲成本。
（1）管理人创造超额的能力
即管理人能否实现跑赢指数的超额收益。这部分主要取决于量化管理人的综合投研实力，长期稳定的阿尔法收益是量化管理人的核心竞争力。
（2）对冲成本
多数市场中性策略依靠股指期货空头对冲，这里的对冲成本就是基差。基差=现货价格-期货价格，简单给大家解释一下基差是如何影响策略总收益的：总收益=阿尔法收益+（-基差），当基差为正的时候，也叫期指贴水，此时这个负基差就成了股指对冲的成本。而国内市场因为很多因素导致期指长期处于贴水的状态（通常中性策略每年要付出超过10%的对冲成本），因此对于中性策略的收益不得不考虑贴水的成本，策略的总收益也因此大打折扣。
了解了中性策略的原理之后，我们来看下国内市场中性策略的发展历程
相比海外，我国的市场中性策略起步较晚，直到2010年放开股指期货并允许融券卖空交易后，国内的量化对冲策略才得以发展。主要历经了两个阶段：
在2010年推出沪深300股指期货到2015年股灾期间，中性策略开始在私募、资管、公募等机构付诸实践，并得到迅速推广与发展。这一时期中性策略的问题在于对冲工具单一。当时主要的选股模型选出的股票整体上偏好中小市值，而对冲工具端只有沪深300股指期货，这种过度的风险暴露导致中性策略在2014年年底市场风格切换后产生巨大回撤。
2015年，中金所相继推出了对标上证50的IH合约和对标中证500的IC合约，丰富了对冲标的。然而2015年的股灾期间，中金所又不得已对股指期货施加了极其严格的交易限制。这一措施导致股指期货的流动性几乎丧失，市场中性策略的发展也陷入了停滞。
2018-至今是中性策略发展的第二个阶段。2017年股指期货终于迎来了“松绑”，期货保证金和手续费双降。在2018年股灾期间，中性策略因为表现出了穿越“牛熊”的特性而逐渐被市场认可。很多头部量化私募都是在2018、2019年依靠中性策略产品迅速扩大了规模，直到2020年，随着中性策略规模快速增长，很多头部机构为了保证超额，开始控制规模，相继封盘。中性策略产品一度陷入“一票难求”的境地，一旦有知名机构打开额度，便可以在短期内迅速售罄。
那么，中性产品适合什么样的投资人？又为何是资产配置的重要工具呢？
首先，我们要知道中性策略产品≠固收产品。
中性策略的总收益是管理人创造的阿尔法收益-对冲成本。当市场环境对这两个变量不利的时候，就会导致产品收益的波动，比如当市场成交低迷或是市场风格骤变（如2021年四季度）时，是不利于量化策略发挥的。当出现这种情况，叠加对冲成本，中性产品的收益会回撤，投资人可能会买入即亏损。但我们也无需过度担心，策略本身对冲掉市场风险后，整体的风险还是比较低的。
其次，该策略并不适合追求高收益的投资人。
市场上头部的中性策略的管理人年化收益平均能做到费前10%-15%这个水平，预期费后年化收益超过10%的投资者可能会对这个策略感到失望。
从资产配置的角度，市场中性策略是现阶段国内无法取代的配置工具之一。
市场中性策略与股票多头、债券固收以及其他对冲基金策略的相关性较低。同时，相对于股票多头策略只适应单边上涨行情、厌恶市场波动的特性，市场中性策略对市场上涨下跌均“免疫”、喜好市场波动（市场波动天然有利于量化机构做出超额），可与股票多头策略形成天然互补。在当前国内二级市场对冲策略产品选择较少的情况下，中性策略的配置价值比较突出。长期来看，头部中性策略管理人的费后收益相对于纯固收类产品来说具备一定的竞争力。
最后，回到一个关键性的问题：
中性策略产品到底该怎么选择？
从上面的内容我们可以看出中性产品的收益取决于两部分：阿尔法和对冲成本。对于对冲成本这部分，由于股指期货长期处于深度贴水的状态，且基差波动有明显增大的趋势，纯中性策略可能出现长期收益降低且波动加剧的情况。所以投资人选择购买中性策略产品要适当降低投资收益的预期，这是其一。
其二，回到"长期净值、人格认知和业绩归因“这几个角度，就人格认知层面，我们要选取具有创造长期阿尔法能力的管理人。而阿尔法能力取决于团队的整体投研实力，包括是否具有高密度人才，能否不断开发新的非同质化因子，能否不断迭代优化更新策略，在IT建设方面是否有足够的投入等等。
其三，中性策略管理人在长期净值的考量指标上与量化指增管理人是一致的，这里不再赘述。而在业绩归因层面，中性策略作为一个相对而言风险与波动较低的策略，其管理人的风控水平更是重中之重，我们更要关注管理人的超额来源是什么，要选择那些严格控制风险因子暴露，有纯阿尔法能力的管理人。
纵观国内，很多知名的量化机构都是中性策略起家逐步发展为多策略融合的，但各家有各自的特色和优势。有的不做T0，全靠Alpha选股取胜，比如今年百亿量化中性策略的冠军衍复，没有T0和打新收益加持，在中低频领域形成了自己的独特优势，有长期显著的阿尔法；有的则是期货高频起家，非常善于高频和T0策略来增强收益，比如稳博和世纪前沿等等；还有专注统计套利策略的老牌机构如金锝、诚奇等等。下面给大家介绍两个中性策略的代表人物：仲阳和稳博。
首先是仲阳。从人格认知的角度：仲阳其实在2014年就已经成立了，核心能力圈覆盖指数增强、股票中性、CTA期货管理多种策略。核心团队成员均具有10年以上的策略研发经验。其领军人物孙博2021年底加入仲阳。提到孙博，这位哥伦比亚大学的计算机博士曾经是美股上市公司Virtu Financial （美国市场最大的高频交易商和做市商）的创始合伙人。Virtu Financial创造了自2009年至2013年，1278个交易日中，仅有1天是亏损的纪录。孙博的加入，会融合Virtu的两大方面优势，一个是交易执行上面的优势，另一个是Virtu的全频段因子体系，全频段覆盖后的仲阳将更能适应多变的市场环境。
其次从长期净值方面来看：可以发现无论是从收益层面还是从风险角度考量，仲阳均可以排在市场前20%之内，妥妥位于全市场中性策略的第一梯队。
最后从业绩归因上来看，仲阳的风控管理非常严格。严格控制行业、风格等风险因子暴露，其中行业偏离度在3%之内，单一标的不超过2%，因此其中性产品的回撤和波动控制方面也一直处于业内领先水平，其长期较为优异的业绩表现主要来源于团队长期显著的alpha能力。
我们再来看一下这两年发展迅猛的稳博投资。稳博投资是一家以期货高频起家的量化私募，擅长高频T0，T0胜率可以达到95%。在2015年股指期货没有限仓之前，其高频策略曾创造了几百个交易日都没有回撤的记录。稳博因为中性策略表现一直比较稳定而受到市场关注，他们的主要特色是：
一、由于是期货高频起家，非常善于高频T0，可以作为alpha选股策略的补充，来获得一部分增强收益；
二、会做基差择时来增厚收益，例如：当基差进一步扩大的时候，先选择平仓止盈；
三、与市场上绝大多数仅针对500指数做对冲的中性产品不同，稳博会同时选择对冲300和500来降低交易成本（沪深300股指期货的对冲成本相对较低）；
四、回撤控制一直做的比较优秀，例如，2021年市场上的很多中性产品回撤都超过了5%，稳博中性产品的回撤保持在了较低的水平。
最后，为什么市场上头部量化管理人的中性产品越来越稀缺了？
首先，本土的对冲成本长年居高不下，同一管理人的指增策略与中性策略从策略逻辑上是一致的，且共用策略容量，管理人从成本和收入的因素考量会更愿意把有限的策略容量分给指增策略和量化选股。
其次，近两年，随着“固收+”产品成为资管行业的新宠，中性策略更是以其相对低波稳健的风险收益特征深受机构投资者的偏爱。很多头部机构的中性策略产品在被资管、FOF基金等机构拿走额度后，留给个人投资者的产品额度更是少之又少。
基于上述的原因，市场上知名的中性策略管理人多数都已封盘。对于那些还未封盘的资深管理人，如仲阳、衍合等等，优质的中性策略产品可谓是且买且珍惜了。